中国社会科学院刘煜辉：信心恢复股市才能上涨

　　神州乐器网讯 刘煜辉 ，经济学博士，研究员。现任中国社会科学院金融重点实验室主任，华泰证券首席经济学家，中国社科院研究生院等多所大学特聘教授，香港金融管理局高级访问学者。曾多次受邀参加国务院办公厅、央行货币政策委员会专家咨询会，发改委、财政部、商务部、证监会宏观经济形势咨询会。主要研究方向是宏观经济学、国际经济学、金融市场等。

　　今年前九个月，上证指数累计下跌逾5%，甚至一度跌破2000点创出44个月来的新低。上证指数从2007年10月16日的6124.04点一路下挫，至今跌幅已超过65%。A股下跌的原因到底是宏观经济增速下滑，还是上市公司盈利不佳?股市未来还存在投资机会吗?中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉在新浪财经举办的“寻找中国股市振兴方略”高峰论坛上表示，如果经济政策转型带动投资者信心恢复，触发市场风险偏好改善，则会推动市场出现一个比较强的反弹，从乐观的角度来讲，半年内应该能够看到这样的一次反弹。

　　企业盈利存在硬着陆风险

　　刘煜辉认为，市场之所以如此疲弱不振，这在很大程度上是由于上市公司的盈利目前正在处于一个硬着陆的状态。刘煜辉表示，我国目前进入了总需求的衰退期，且当前主要表现在企业的层面。从数据来看，全国工业生产者出厂价格指数(PPI)已经连续多月通缩，而且通缩的幅度越来越深，到9月份PPI同比下降3.6%，创下2009年11月以来的35个月新低。其反映的是在总需求萎缩的情况下，企业只有通过降价才能甩货，那么接下来必然是盈利下降、投资下降、就业下降、收入下降，这个衰退很快就会逐渐传递到家庭的层面。到今年4季度或明年年初，从零售、消费的数据上，或许就能够更明显地感受到这种衰退的迹象。

　　“当减薪、失业大幅度上升的时候，家庭一定会改变过去10年经济繁荣期养成的一些支出习惯，砍掉一些不必要的开支，这时候这种衰退就会传导到我们消费的层面，然后再进一步传导到资产的层面。也就是说我们的富裕家庭，当长期的资本回报率开始向下的时候，富裕家庭的资产流动性需求就会大幅上升。比如你现在有4套房子，大概70%、80%的家庭资产是固定资产，未来进入衰退期或者经济转型的不确定期，你或许会把家庭的资产结构调整到50%的资产为流动性资产。”刘煜辉表示。

　　对企业来讲同样如此，企业在过去两到三年最大的一个问题就是大量地扩张核心业务、多元化经营，这就使得企业资产长期化。一旦企业盈利走坏的时候，企业去杠杆首先砍的就是非核心资产部分，这样衰退就会传递到深层次方面，资产价格就会出现快速下跌，银行的坏账也会增加，从而产生一系列的连锁反应。“我们知道，产能利用率决定企业的净资产收益率(ROE)，企业只有把产能利用率做到接近90%的时候，在市场上才具备一定的议价能力，其ROE以及利润率才能有所改善。而目前我国企业的产能利用率已经跌到60%，这就意味着目前的上市公司特别是蓝筹上市公司，ROE回升出现拐点基本上是不可能的。”刘煜辉表示。

　　债务上升或制约扩张空间

　　“产能是实体层面的问题，产能实际上在金融层面的影射是债务概念。从目前的情况来看，各方面的债务实际上已经很高了，都不具备扩张的能力。”刘煜辉表示，我国债务相当于GDP的107%，中国的企业部门现在的债务也较为沉重，如果考虑到企业广泛存在的三角债，到今年中期全部工业企业的应收帐款达到了7.83万亿，这是一个很高的量，而且企业之间还存在着广泛的互保和联保。

　　刘煜辉说，家庭部门的负债，虽然与发达国家相比是很低的，发达国家大概是60%、70%，但是我们家庭层面以现在刚需的家庭来讲，再去加杠杆的能力也是非常有限的。今年五月份房地产的销量开始反弹，积累一年多的刚需购房需求，大概释放三个月就已接近尾声。进入9月份以后，传统的金九银十，房地产销售情况并不乐观，种种迹象都可予以佐证。

　　此外，银行的坏账率也不容乐观。虽然银行坏账率在银监会的报表中只反映了不到1%，但实际上银行实际上潜在的不良资产是很沉重的，银行的资本金也是虚高的。所以银行在背负着资本金虚高和潜在不良的情况下，扩张会显得谨慎。“从数据来看，中央银行公布的其他存款性质公司的资产负债表，整个银行体系大概125万亿的资产，其中只有60万亿是贷款，也就是说还有一半的资产是贷款以外的信用投放所形成的。我们把剩下的一半扣掉14%冻结在中央银行的准备金、再扣掉4%的银行持有的政府债和持有的中央银行的债，剩下大概还有40万亿左右，是通过我们的影子银行体系放出去的信用贷款。这部分的资产形成实际上跟贷款没有什么区别，但是潜在风险较大，这就使得银行进一步扩张难以为继。”刘煜辉表示。

　　股市上涨有赖于信心回升

　　企业盈利风险制约股市上涨，是不是意味着股市不存在上涨的可能?对此，刘煜辉认为，资本市场持续下跌，出现反弹的概率并非不存在，不排除在不远的将来市场就会出现强劲的反弹。不过，反弹的依据并不能从企业盈利的角度来寻找，因为我们很难从对中短期的经济数据的分析中来寻找支撑，这是因为资本市场的反弹有赖于市场信心的恢复。

　　“资本市场反弹的出现，可以归结为估值理论的分母效应。分子上，也就是企业的盈利中短期可能看不到希望;但分母上，如果大家信心开始改善，对未来的政策、对未来中国经济的转型、对改革开始表现出越来越强的信心的话，这个市场投资者的风险偏好就会上升，这种风险偏好的上升所带动的分母效应，会推动我们这个市场出现一个比较强的反弹。从乐观的角度来讲，半年内应该能够看到这样的一次反弹。”刘煜辉说。

　　刘煜辉举例说，大家看到希腊的经济差得一塌糊涂，但在最近的一两个月时间，由于欧央行的兜底，使得欧元区至少在短期内摆脱了崩溃的风险，希腊的股市便在风险偏好回升的推动下，反弹了50%、60%。未来至少在中短期来讲，中国股票市场要上涨的话，可能跟这个模式比较相近，也就是所谓的风险偏好的回升所带动的市场反弹。“目前股市下跌，主要是大家没有信心，银行股5倍的市盈率不敢买，股市10倍市盈率不敢投资，如果大家的风险偏好有所改善，即使15倍市盈率的股票也敢持有了。到那时，市场或许就能够反弹50%。”刘煜辉说。

　　“鉴于此，经济底部很可能是一个比较长时间的底部，而在这个底部，中国经济至少要干四件事情，大家的风险偏好才可能回升。第一是房地产要去库存，第二是过剩产量要去产能，第三是银行坏账要清洗，第四是增量空间一定要打开。未来的中国一定要进行一个制度的改革，让大家看到未来经济新增长的点在什么地方，这个市场才能涨起来。”刘煜辉预计，未来的政策基调很有可能会发生变化，现在的稳增长，即对经济增长速度的短线要求，可能会逐步淡化，政策会逐步转向改革和转型，这种政策转向可能会触发我们整个市场的风险偏好的改善。

　　谈到未来的其他投资方向，刘煜辉比较看好今年四季度到明年一季度中国的固定收益市场，主要依据有两个：首先，政策层面可能会淡化对增长速度的要求，政策上可能会更加开始偏重于约束投资冲动，整个未来的资金环境会比较宽松，利好于于债市。其次，我们面临的是一个总需求的衰退，且在不断地加深的一个过程，这个过程不是靠短线的政策所能够逆转的，不是以人的意志为转移的，一定是一个经济的自我调节的一个过程。而在总需求衰退的情况下，短期不太可能出现2010年和2011年那样的高通胀现象，这对固定收益市场也是利好因素。

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