2013周转的故事：企业盈利取决于周转率回升

　　【神州乐器网讯】2011年至2012年中国经济的大幅下滑，有需求回落的原因，但核心的原因在于供需严重错配导致的盈利恶化。如果生产不仅不能盈利反而是亏损的，则企业自然没有提产的意愿，主动降产(工业增加值回落)、去库存就会成为拖累经济下行的主要因素。

　　我们把1999年以来企业盈利能力的变化分为三个阶段：第一个阶段是1999年至2002年，依靠利润率来维持盈利;第二个阶段是2003年至2008年，需求的持续扩张带来运营效率的改善，资产周转率的提高提升了盈利;第三个阶段是2009年至2012年，主要依靠提高杠杆率来提高资产回报率。

　　随着信贷扩张速度在2010年之后放缓，企业财务杠杆率的扩张开始遇到瓶颈。而同时，出口优势减弱、基建地产投资减速和产能过剩等问题，使得需求快速回落，从而导致利润率和周转率也出现下滑。杜邦三要素集体恶化，使得企业盈利快速下滑，进一步导致企业生产收缩，从而拖累经济。

　　那么，未来中国企业的盈利如何呢?从杜邦分析的结论看，在需求难以持续性扩张的情况下，企业盈利难以改善。

　　近期产销率开始回升，使得供需在低位达到平衡。然而，由于闲置产能依然较大，这种平衡是非常脆弱的，企业稍一提产便容易再次导致供给过剩，因此通过涨价推升毛利率尚需时日。

　　因此，我们认为，无论是企业盈利，还是很大程度上由企业生产意愿决定的经济增长，在2013年都将主要取决于周转率的回升速度。

　　要出现“把饼做大”的周转率的提升，需要看到需求的恢复。我们认为可能会有三种方式。第一种方式是依靠美国经济的复苏来带动。美国的去杠杆进程已经进入第二阶段，地产的复苏可以大部分抵消财政紧缩的负面影响，其经济进入上升期已是大概率事件。因此，2013年下半年，美国需求的复苏将带动部分出口企业周转率的提升。

　　第二种方式是靠政府托底。企业在2012年“节流”的过程中，人工成本支出增速不降反升，新增就业岗位也大幅高于预期，我们认为这与2012年产能集中投放以及换届年的政治因素有关。而2013年企业“节流”有可能会拖累人工成本的上升速度，但这也意味着政府对经济托底力度将有望加大。

　　第三种方式是降价促销。事实上，企业在2012年已经经历了较大幅度的降价，因此，我们认为2013年PPI大幅回落的空间已经不大。尤其值得注意的是，地产开发商在2012年现金流状况大幅改善，因此不具备2012年初的那种降价动力。从供需曲线来看，在政府限购政策推出之后，房地产的投资品属性降低(量价齐涨齐跌)、商品属性增强(量价反向运动)。如果这种格局延续，意味着在开发商无意降价的情况下，地产销量及整个行业周转率不仅回升的速度难有起色，而且会随时面临政府调控的风险。

　　对1999年以来企业部门的杜邦分析，实质上指向中国企业部门整体需要进行新业务的开拓。2013年通过美国经济复苏、政府托底式的周转率回升，并不能改变企业内生性盈利能力下降的格局。

　　基于以上对企业盈利的杜邦分析，我们预计2013年中国经济增长为7.7%，整体投资增速将回落至18%左右。外需方面，尽管欧洲经济依然疲弱是大概率事件，但美国经济将回暖以及东盟的拉动将推升中国出口增速回升，预计2013年出口增速将升至11%。

　　观察历史数据，经济周期和通胀周期较为吻合，而M1对CPI的影响则滞后约6-10个月。M1在2012年9月骤升后维持在相对高位，基于货币支持持续的假设，2013年货币对通胀的推升至少与2012年持平。同时，我们认为，产出缺口将在负值区间收窄并在2013年春节后转正，经济增长对通胀的推升有望在二三季度加强。因此，通胀的风险主要集中在2013年下半年，全年CPI涨幅为2.7%。

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