盈利见底回升 抓住价值股估值修复机会

　　【神州乐器网讯】2013年宏观经济增速与2012年差不多，但是企业盈利却迥然不同。2012年宏观经济数据显示软着陆，微观企业盈利数据却明显不理想。2013年随着去库存结束以及供给结构调整，将使得微观层面企业盈利较2012年改善，预计2013年全年非金融上市公司净利润同比增长16%左右。企稳之后需求低增长决定了企业盈利总体改善幅度较弱，但是企业盈利在结构上将出现较大差异。伴随供给结构调整，有望见到一些行业盈利拐点率先出现;伴随低效企业淘汰出清，优秀企业有望在低迷环境中赢家通吃。

　　·2013年流动性环境可能比2012年略好，但是难有惊喜，全社会融资成本依然维持相对高位，下行空间有限。因此，无风险收益率变化对2013年估值中枢的影响有限，估值上下大幅波动的动能都不足。考虑到A股市场经过近几年调整，估值已经在相对低位，A股估值隐含的回报率已不逊于其他资产，资金争夺战的攻防有望转换。

　　·岁末年初行情处于确认底部阶段，低仓位者仍可逢震荡“主动买套”。2013年春节前后行情有望全面展开，直至二季度。二季度中下游行业迎来产能利用率的拐点，上市公司盈利增速转正，行情有望进一步延续。下半年市场可能出现震荡，原因在于经济基本面改善较弱，市场需要等待新的增量资金。

　　冬去：盈利见底升

　　⊙兴业证券研究所

　　冬去：盈利见底升

　　1、库存周期——不再猛去库存，不需要猛加库存，业绩就能改善

　　始于2011年中的本轮存货周期调整已经进入后期，有望在2013年一季度见底。根据测算，2012年去库存对GDP的拖累在-0.3个百分点，2013年这一拖累因素将不复存在，从而正向拉动经济，PPI将触底反弹，盈利改善。本轮去库存接近尾声，证据一：工业企业主营业务收入快于产成品库存，库销比(库存/销售收入)开始回落;证据二：企业节流导致现金流改善;证据三：约40月的基钦周期在中国的验证。

　　进一步判断，2013年经济存在补库存动能，在其他情况和2012年差不多的状况下，基建和出口有所改善。虽然补库存动能相对偏弱，甚至阶段性特征较明显，比如和春季季节性补库存需求共振，但是去库存、补库存正反之间，2013年二季度开始企业盈利明显改善的确定性较大。2013年经济总需求回升并不吸引人，但一丝阳光总比凄风苦雨强。出口增速稍有改善、消费增速维持平稳;投资方面，房地产投资难有起色，产能投放高峰之后的制造业投资存在下行压力;政府主导的基建投资依然是2013年需求端的亮点。

　　2、“磨产能”阶段——产能投放与周期性行业的企业盈利回升

　　2013年随着库存周期见底回升，需求侧的拖累将变为正向拉动，供给侧产能投放高峰将过，从而边际供需将得以改善，部分供需结构较好的周期性行业产能利用率提升，企业盈利有望回升。

　　“去库存”之后，2013年中国经济进入“磨产能”阶段，这两个看似相似阶段对于企业盈利方向却截然相反。去库存阶段企业盈利是下降的，而“磨产能”意味着产能是以温和方式去化，排除了大幅记提资产减值风险，供给端产能收缩反而有利于产能利用率提升，改善企业盈利。企业盈利来自于供给和需求的共同作用，周期性行业的企业盈利关键看产能利用率。只有当需求和产能增速差为正时，产能利用率才能得以提升。因此，在需求已经逐步见底企稳判断下，需要找到那些产能投放高峰已过或者将过的行业。

　　当前的产能过剩问题与2010-2011年上半年间的产能建设有关，利用历史规律来判断产能投放高峰，整体上来看在建工程增速顶峰领先于固定资产增速顶峰4-6个季度。本轮在建工程增速顶峰出现在2011年四季度，固定资产增速顶峰有望出现在2012年四季度-2013年二季度间。

　　3、盈利改善的力量之一——PPI回升推动毛利回升

　　2012年去库存压力导致企业降价甩货、PPI持续大幅回落，特别是二、三季度快速去库存时经济有通缩迹象，PPI持续大幅负增长导致企业毛利率大幅回落。考虑到当前库存调整周期进入尾声，而PPI环比已经见底，新涨价因素加上基数效应将带动PPI同比反弹，最迟2013年二季度PPI将转正。PPI与企业毛利存在着高度相关关系，由于毛利率还包含了人工、折旧等非原材料因素，可以用应缴增值税角度来观察。应缴增值税与PPI的变动同步映证了PPI变对企业毛利的影响。

　　4、盈利改善的力量之二——上游资源品受制产能过剩，向中下游行业让利

　　非金融上市公司中上游资源品行业收入占比约35%，其余65%为中下游行业，因此，整体非金融上市公司毛利率与中下游行业的相关度更大。2012年在PPI下降过程中非金融公司毛利率同比下降，但是三季度随着上游资源品价格加速下行，毛利率同比降幅收窄。2013年一季度之后的某个时间点，随着PPI转正，而中下游行业PPI高于采掘行业PPI，非金融上市公司毛利率同比有望提升。具体而言，2013年经济总需求依然相对较弱，上游资源品有望继续向其下游产业让利。后周期特征使得上游资源品去库存进度慢，价格反弹滞后;重资产、建设周期长特征使得上游行业未来两年产能增速仍处于较高水平。

　　5、盈利改善的力量之三——中下游行业迎来产能利用率拐点

　　产能投放高峰过去之后会显著降速，而需求增速超过产能投放增速会对利润带来两方面的正面影响：1)产能利用率企稳，从而产品价格下行压力缓解，有助于毛利率企稳;2)产能利用率提升，单位产品成本会下降。相反产能利用率降低，单位产品成本上升。

　　2013年二季度之后，多数行业的产能投放最高点都已过去，产能利用率有望迎来边际改善。根据历史规律，特别是整体产能投放与在建工程关系判断，2012年四季度至2013年二季度将是非金融上市公司固定资产同比增长的高点。然而整体数据受到后周期的上游资源品极大拖累，实际上大部分中下游制造业拐点已经在2012年出现，而部分上游行业的产能投放高点在2013年依然等不到。

　　6、盈利改善的力量之四——利息支出下降

　　非金融上市公司的筹资活动现金流同比增速与投资活动现金流同比增速趋势非常一致。2013年随着在建工程陆续转为固定资产以及产能过剩格局的延续，投资活动现金流大概率继续下行，即企业对资金需求进一步减弱。再考虑2012年两次降息将在2013年初贷款重定价之后反应，因此，2013年企业融资将是量价均有下降，因而利息支出下降。另外，企业节约开支也将导致管理费用率略降。

　　7、预计非金融上市公司净利润增长16%，一季度之后利润增速转正

　　根据自上而下模型，预计2013年非金融上市公司净利润增长约16%。

　　水未暖：2013年流动性无惊喜

　　1、货币政策——不该期待明显放松

　　2013年的货币政策仍将延续中性和稳健基调。一方面通胀压力不大，因此货币政策不会比2012年紧;另一方面，在就业压力不大、经济结构调整、“磨产能”大背景下，再考虑到通胀平台仍然较高以及房价隐忧的影响，央行明显放松货币政策意愿也不强。除非为了清理“影子银行”或防范局部金融风险而进行对冲，否则央行大幅降低存款准备金率的概率不大。

　　2、流动性供给——信贷扩张能力有限，社会融资总额小幅增长

　　从银行放贷能力看，上市银行在现有估值水平下已失去再融资能力。假设2013年整个银行业分红后利润约为8800亿元，考虑风险加权系数调整后的资本充足率约束，再扣除信用债规模，实际放贷能力约为8-8.5万亿元，信贷增速有所放缓。从非信贷渠道来看，近几年债券、信托等直接融资及金融创新快速增长。如果考虑清理“影子银行”，预计2013年社会融资总额增幅有限。

　　3、资金价格预测——2013年较2012年略降或基本持平

　　基于对2013年经济、货币政策、信贷及社会融资总额的判断，2013年资金价格下行空间有限。考虑到A股市场经过近几年的调整，估值已经在相对低位，因此，从宏观流动性角度看，2013年A股市场估值不具备大幅波动的动能。具体时点上，2013年春节前后到二季度的某个时间可能是资金面相对宽松阶段，是有助于估值修复的时间窗口。

　　4、股市流动性——资金分流情况较2012年或稍有改善

　　近年来我国利率市场化初露端倪，突出表现在理财产品、信托业、债市规模大幅增加，并且提供更高的预期收益率，且被广大投资者误认为是无风险收益率。因此，过去几年缺乏赚钱效应的A股市场成为被分流资金的主要对象，逐步在存量财富再配置中被边缘化。

　　2013年A股市场流动性比2012年略好，资金争夺战的攻防有望转换。一方面，虽然2013年企业债、理财产品、信托产品的收益率较难明显下降，但是影子银行风险的暴露可能导致投资者将上述收益率重新视为风险收益率，从而无风险收益率下降。另一方面，A股市场经过数年调整，各类型指数E/P(市盈率倒数)隐含的收益率与理财产品相比已经有了吸引力。

　　新的开始：对中期变化的思考

　　1、新的开始——新一届政府新思路，主动改革调结构

　　此次政府换届后将有新思路，会更自信地主动降速、调结构，政策取向改变的关键在于就业已非主要矛盾。首先，GDP规模不同，每一个百分点的增速带来的新增就业也大不相同;其次，新增城镇就业人口压力开始减小;第三，新增城镇就业人口压力主要来自城镇化进程中农村劳动力向城镇的转移。因此，政府不再需要“超发货币、大搞投资”的做法，不会进一步恶化当前产能过剩的状况。

　　2、新的开始——企业行为模式改变，从“跑得快”到“剩者为王”

　　2013年经济复苏力量并不强，周期性行业供给过剩格局难以改观，周期性行业的出路到底在何处?水泥行业“做减法、提升行业集中度，寡头竞争推动行业良性发展”给了我们很好的启发，相信类似水泥行业大鱼吃小鱼的故事在其他行业仍将上演，行业中效率较高的企业趁乱兼并扩张，从而改善整个行业的竞争格局，提升盈利能力。这种机会在上轮熊市后期(2005年时)在白色家电行业中也演绎过，出现了格力和美的这两只牛股。

　　3、新的开始——在全面供给过剩的股市中谋生

　　1)A股市场全面性的股票供给过剩时代来临，稀缺性溢价不再

　　随着股改后的全流通，A股市场已经从小池塘变成了大海。相对于场内资金以及居民储蓄等潜在的增量资金，A股市场的股票供给严重过剩。A股股票供给过剩不只是那些流通市值超大而盈利一般的大盘股，还有部分投资者所谓“盘子小才炒得动”的小盘股。同时随着这几年新上市小盘股“大小非”解禁高潮的到来，产业资本与金融资本不一样的定价模式将使中小盘股票整体估值进一步回落。考虑到近年PE高潮对应着小盘股供给还将源源不断，从而加重供给过剩局面，A股小盘股可能从当前的估值溢价向海外成熟市场的小盘股估值折价靠拢。

　　2)A股政策何时破局?——新增资金，股票去库存

　　增量资金方面，2012年监管层明显加快了引进中长期机构投资者的力度。当前A股的估值水平在全球偏低，2013年QFII和RQFII是值得期待的增量资金，至于养老金、企业年金等长期资金还要等待。

　　股市体制建设方面，需要重建新陈代谢功能。在发行机制、退市制度等关键体制上提升公正、诚信，提高造假成本、提高“圈钱”成本，让股市成为能够回报投资者的地方。近几年世界主要资本市场的净融资额(IPO+增发-分红-回购)大多数为负值，而A股市场则是非常高的正值，因此涨跌迥异。

　　4、新的开始——金融创新，利率市场化进程中的资产证券化

　　我国近年来的金融创新客观上推动了利率市场化、资产证券化和经济发展，给股市带来重要影响。展望未来，可以美国20世纪70年代开始的利率市场化为例来探索利率市场化对股市的中期影响。2013年如果清理规范“影子银行”，会有利于券商加速创新，吸引资金回流股市。但目前这种金融创新力量还很微弱，需要观察后续是否有明显进展。

　　市场展望：冬去，新的开始

　　1、对行情节奏的推测——上半年震荡向上

　　岁末年初行情处于确认底部阶段，低仓位者仍可逢震荡“主动买套”。2013年春节前后行情有望全面展开，直至二季度。期间通胀阶段性回落以及季节性因素使得资金面相对宽松;存货周期向上叠加季节性“补库存”，工业品价格回升;一季报之前成长股分化时恰是买入时。

　　二季度，中下游行业迎来产能利用率的拐点，上市公司盈利增速转正，行情有望进一步延续。

　　下半年市场可能出现震荡，原因在于经济基本面改善较弱，市场需要等待新的增量资金。如果能出现清晰的改革红利，行情有望确认反转，否则存量资金主导的市场又会重演仓位博弈。

　　2、投资机会一——盈利(预期)改善所驱动的轮动行情

　　2013年上半年行情的主要投资线索：盈利(预期)改善推动的行情，包括短跑选手和长跑选手。首先，短跑选手，即有选择地进攻周期股，逻辑在于“盈利改善的弹性”，看好产能利用率改善、业绩改善弹性大的水泥、乘用车、商用车、火电、螺纹钢等。其次，长跑选手，即精选医药、消费及其他行业中真正的成长股。

　　3、投资机会二——价值股估值修复的机会

　　在2013年初风险偏好整体提升时，近两年调整充分、“距离地平线更近”的价值股具备估值修复的反弹动能，包括金融、建筑、白酒、地产、石化、航空航运等。

　　4、投资机会三——改革，推动不一样的投资亮点

　　围绕“新城镇化”建设的各项转型和发展将加快，有望释放新一轮的制度红利。一方面，新型城镇化将继续扩大城市人口比例和城市数量、规模，这需要拓展城市空间，提升城市基础设施的容纳能力，从而创造出新的基础设施投资需求;另一方面，新型城镇化的核心是真正实现农村进城人员从农民到市民的转变，要在产业集聚和升级、生活方式、社会保障、公共服务等方面实现由“乡”到“城”的转变，从而带来相关领域的投资机会。我们认为，在布局未来新型城镇化带来的投资机会时，不仅包括传统的地产、水泥、钢铁、机械，更需重点关注生活方式转变、节能环保、智能化、配套设施升级的城镇化发展新方向，其中，后者是未来数年真正成长股的淘金地。

西洋乐器|音乐老师

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